Tamkarum

Árfolyam gyengülés  a visegrádi térségben: Miért és meddig?

(Le kell nyelni a békát)

A zloty és a forint esete

 1. A gyengülés és oka

A zloty és a forint az elmúlt hónapban 2,5 %-ot illetve 5 %-ot gyengült az euróhoz viszonyítva. Ha áttekintjük az elmúlt hónap fejleményeit, akkor elmondhatjuk, hogy az lett volna a pénzpiaci csoda, ha most is ugyanott állna a két valutának az €-hoz viszonyított kurzusa,  mint január elején.

Három, a pénzügyeseket kedélyeit (is ) borzoló tényező hatott a térségben

• Az egyik az ukrán válság mélyülése.
• A másik a nem túl messze eső Törökországban a 2006 utáni magas folyó fizetési mérleg hiány (átlag GDP 6%-a) időszakát várhatóan lezáró alapkamat emelés és (török) líra gyengülés.
• A harmadik, hogy a mennyiségi könnyítésnek (azaz a pénzügyi szigorításnak) az újabb etapját is meglépte az Egyesült Államok jegybankja, a  FED  (e szerint a korábbi havi 90 mrd $-ról immár 70 mrd dollárra csökkentették a központi banki  kötvényvásárlását – ami mérsékeltebb mértékű pénz pumpálását jelenti a rendszerbe).

 Kérdés, hogy milyen árfolyammal kell együtt élni a következő fél- egy esztendőben ?

Szerintem se a forint se a zloty visszaerősödésre nem érdemes most várni. Magyarul le kell nyelni a békát, ilyen árfolyammal kell együtt élni.

2. További erős gyengülés a belátható közeljövőben nem várható

Legfeljebb mérsékelt gyengüléstől lehet tartani szerintem az elkövetkező néhány hónapban.

Miért nem ?

• Mert a tény, hogy Ukrajna témájában higgadtan le tudott ülni az EU és Putyin, azt jelenti, hogy a két fél az eszkalálódás visszafogásának a pártján van.

• Mert ma nem tapintható ki olyan mögöttes szándék a forint és zlotyi árfolyam mozgásában, amely arra irányulna, hogy a pénzpiaci szereplőket erőteljes kamatemelésre és/vagy árfolyam gyengítésre szorítaná. Ugyanis a mostanival szemben egy mintegy 12-15 %-ot elérő kilengés mögött kell állnia komolyabb belső oknak vagy külső szándéknak.
  • Így volt ez az új tagországok esetében 2009 tavaszán. Utólag visszatekintve úgy tűnik, hogy a térségbeli devizák nagyarányú megingása csak a prelűd volt a dél-európai országok és Írország 2010-2011 évi pénzügyi „megsorozásához”.
  • Vagy ami  minket illet: a 2008 októberi forint elleni spekulációs támadás csak kísérőjelensége volt a OTP féláron történő felvásárlását megkísérlő akciónak.
• Ha múltbeli változásokat nézzük, az látható, hogy közvetlenül (alig pár hónappal) választások előtt nem szokott a pénzpiaci spekuláció közvetlen támadást indítani. Ha ilyen szándéka van (ami előfordul), azt vagy előbb vagy később szokta érvényesíteni.

3. A külső befektetők jelentős hozama is marasztaló hatású, és rosszindulatú felvásárlási szándék sem rajzolódik ki

Ma mindkét saját valutával rendelkező állam ország két ponton von be külső pénzforrásokat:

• Az egyik a jegybank, amelyik saját rövid lejáratú a GDP 7-17%-át elérő volumenben von be külső forrást (és ezt deviza tartalékba forgatja át). Az itt kínált kamat eléri/meghaladja az inflációt, így vonzóbb, mint a negatív hozamot adó rövid lejáratú állampapírok az eurózóna törzs- országaiban vagy az északi EU országokban. A pénzpiac a fenti jegybanki kötvényeket elfogadja.

• A másik a hosszabb lejáratú állampapírok, ahol a mai nyugat-európai mércéhez képest magas 4,5-6% –os kamatot kínálnak. Ez nem csupán jelentős pozitív reálkamatot ad, hanem évi esetleges 3-3,5%-os leértékelődésre is fedezetet ad.

Érdemes lehet ilyen papírokat hirtelen eladni, számolva azzal is, hogy a gazdasági növekedés erősödik mindkét országban és a folyó fizetési mérleg pozitív (l. Magyarország) vagy javuló (a lengyeleknél) ?  Valószínűleg nem.

Vagy cél lenne valamely tőzsdei cég felvásárlása érdekében gyengíteni a valutát? A magyar esetet vizsgálva elmondható, hogy az OTP esetében ezt a fegyvert már egyszer elsütötték - sikertelenül. A többi három nagy hazai tőzsdei cégből kettőben most benne van az állam, a harmadikban pedig egy külföldi szakmai tulajdonos.

Kisebb méretű devizális támadásra legfeljebb a lengyelek utólagos megfenyítése érdekében keríthetnének sort. Mégpedig azért, mert a lengyel kormány a GDP 8%-át elérő nagyságú állampapírt elvett 2013 november-decemberében a magán-nyugdíjalapoktól,  gyakorlatilag a magyar példát követve. De mivel az akció lezárult, ennek inkább az „azért megmorogjuk” hangulata lehetne már csak, gyengébb pénzügyi kihatás mellett.

4. A fő kérdés a kamat és az infláció alacsonyan tartása

Több évre előre kitekintve a fő kérdés az, hogy az alacsony inflációhoz mérsékelt kamatot tud-e társítani tartósan a két ország. Ha igen, akkor az államadósság terhe kisebb lesz, a növekedés erősíthető a belföldi hitelezés révén. Az alapkamat csökkentését eddig mindkét ország óvatosan lépte meg, a hosszabb lejáratú állampapírjaiknál még nagyobb körültekintéssel jártak el. A közelmúltbeli devizagyengülés mindezt még nem veszélyezteti- se az áremelkedés oldaláról, se az állampapírok ( devizapiaci eladások) oldaláról. Nálunk az árfolyamgát segíti, hogy a CHF jelzálog adósok zömét rövid távon még  ne sújtsa többletteher.

A térségben a cseheknek árfolyamcélja van, a lengyel és a magyar jegybanknak alapvetően kamatcélja. Csehország jött ki a legjobban az elmúlt 3-4 hónap árfolyamváltozásából: mivel már novemberben gyengítette a koronát, így most rezzenés nélkül állt a turbulens napokban is a korona/€ árfolyam. De a magyar- lengyel páros eredménye sem lebecsülendő az elmúlt 2 évben. Beléptek az alacsony kamatú klubba (szerintem 3 %-3,5 % körüli alapkamatnál van ma az a határ, amely alatt már ide sorolható egy jegybank).

Higgadt politikával van remény arra, hogy az amerikai jegybank szigorító pénzpolitikáját közvetítő pénzmennyiség csökkentő lépések idejében – e lépéseket bizonyosan kísérő globális devizapiaci kilengések ellenére -  is meg tudják ezt őrizni.

5. Még csökkenhetnek-e a kamatok és mikor?

Ha a FED által beütemezett szigorító időszakon sikerül túllépnünk (mondjuk 2015 elejére) és a lengyeleknél is feledésbe merül, hogy államosították a magán-nyugdíjalapok értékének a felét, akkor valószínűleg Varsó fog bele először újabb kamatcsökkentésbe (pl. mondjuk 1,8-2%-ig), melyhez könnyen rá tudunk csatlakozni mi is.

Most a legfontosabb a türelem.

Ja és persze fontos, hogy elkerülje a polgárháborút vagy a kettészakadást a minkét országgal is határos Ukrajna.

6. Mi következik mindebből?

Az, hogy ekkora béka még lenyelhető. Ilyen mértékű forint gyengülés mellett még a célzónán belül tartható az infláció és nem kell emelni a több éves lejáratú állampapír kibocsátások esetében sem a kamatokat. Ugyanakkor valószínűleg le kell mondanunk a két deviza visszaértékelődéséről (pl. a 2013 év végi szintre)- legalább még pár hónapig.

Giday András

közgazdász